【国元计算机】金山办公（688111）深度报告：国产办公软件龙头，持续成长空间广阔
特别声明
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✭ 国产办公软件龙头，持续快速成长
公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司拥有30余年的技术积累和优势，主要软件产品和服务均为自主研发。截至2020年3月31日，主要产品MAU达到4.47亿，其中WPS office PC版MAU为1.68亿，移动版MAU为2.71亿，其他产品如金山词霸等MAU接近0.1亿。2016年以来，公司处于快速成长阶段，营业收入CAGR高达42.79%，扣非归母净利润CAGR高达40.60%。从中长期来看，公司收入的体量有望达到百亿级别。
✭ 信创产业空间巨大，给公司带来历史性机遇
信息技术应用创新产业包含从底层基础软硬件到上层应用软件全产业链的安全、可控。国家对网络安全、信息安全的需求使得国产操作系统、数据库、中间件及办公软件等基础软件未来在党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用更加广泛。根据观研天下的数据，我国信创产业的市场规模超1万亿元。公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。
✭ 金山文档引领在线办公行业发展，疫情背景下MAU爆发式增长
金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品，用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对文档进行编辑和协作。目前，金山文档及相关功能主要面向个人用户免费提供，产品没有互联网广告推广功能，短期内对公司经营业绩不产生直接影响。在新冠肺炎疫情的背景下，受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，截至2020年3月2日，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿（未与其他产品月度活跃用户进行排重）。
✭ 投资建议与盈利预测
公司是国内领先的办公软件和服务提供商，有望受益于信创产业的发展。预计公司2020-2022年营业收入为24.28、34.43、46.29亿元，归母净利润为6.81、10.38、14.72亿元，EPS为1.48、2.25、3.19元/股。公司目前收入体量较小，增速较快，研发投入较多，未来成长空间广阔，采用PS估值法较为合理。上市以来，公司PS主要运行在40-80倍之间，给予2020年65倍的目标PS，目标价为342.34元，首次推荐，给予“增持”评级。
✭ 风险提示
付费用户数量增长低于预期；国产化替代进程低于预期；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧。
附表：盈利预测
1. 深耕办公软件，持续快速成长
1.1 业绩回顾1.2 股权结构1.3 业务概况1.3.1主要产品
1.3.2主要服务
1.3.3盈利模式
1.4 募投项目概况2. 行业景气无忧，办公王者崛起
2.1 政策持续加码，助推软件业腾飞2.2 对标巨头微软，领跑中国市场 2.2.1中国办公软件市场空间广阔 2.2.2微软在全球市场居于主导地位3. 在线办公风起，成长机遇涌现
3.1 疫情之下，在线办公浪潮来袭3.2 网民规模庞大，移动化趋势明显3.3 业务模式多元化，创新驱动高成长4. 受益信创红利，国产替代加速
4.1政策密集出台，加速技术创新4.2 低价高适配，市场份额领先4.3 国产化驱动行业规模持续扩大5. 盈利预测与投资建议
6. 风险提示
01
北京金山办公软件股份有限公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。WPS Office系列产品研发始于1988年，是全球较早的办公软件产品之一。经过在办公软件领域30余年研发经验及技术积累，公司已开发出可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS等众多主流操作平台上应用的WPS Office办公软件和金山词霸等产品。公司的服务主要包括基于公司产品及相关文档的增值服务以及互联网广告推广服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案。
公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，针对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，建立互联网云办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。
公司WPS产品陆续登陆日本、泰国等多个国家，逐步开拓国际化市场。截至2019年底，WPS产品已成功覆盖46种语言，为全球220多个国家和地区超过4.11亿个人用户提供办公服务。根据公司公告，截至2020年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿。其中，WPSoffice PC版月度活跃用户数1.68亿，移动版月度活跃用户数2.71亿，公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。
公司产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府。
1.1 业绩回顾
2016年以来，公司快速发展，营业收入呈现快速增长的态势，增速维持在35-50%的区间，CAGR高达42.79%，扣非归母净利润同样呈现快速的增长态势，CAGR达到40.60%。销售毛利率维持在85-89%之间，呈现小幅下滑的趋势。销售净利率维持在23-29%之间，略有波动。
目前，办公服务订阅、办公软件产品使用授权、互联网广告推广服务是公司收入的主要来源。其中，办公服务订阅业务2019年营业收入同比增长73.06%，处于高速成长阶段，主要来源于个人客户订阅业务的增长，毛利率随着规模的持续快速扩大稳步提升；办公软件产品使用授权业务属于公司传统、核心的业务板块，2019年收入同比增长39.41%，过去几年增速不断提升，毛利率水平较高，维持在96-98%的区间。
2019年，互联网广告推广服务营业收入同比增长5.99%，增速较2018年有所放缓，主要原因是国内广告市场整体进入调整期，同时，公司为提升用户体验而策略性的缩减广告投放等因素影响广告收入的增速。未来公司为平衡用户体验会继续控制广告投放规模，以及随着付费用户数占比的快速提升，可投放广告位的用户占比会逐渐降低，预计未来该业务将保持平稳发展。
从2016-2019年，公司经营性现金流量净额持续高于扣非归母净利润，特别是2019年，经营性现金流量净额是扣非归母净利润的1.86倍，反映了较高的经营质量。
公司高度重视研发工作，近四年研发费用率均在35%以上，且研发投入全部费用化，对净利润构成一定影响。2019年研发费用为5.99亿元，占营业收入的比重为37.91%，同比增长40.06%。高研发投入形成了大量专利储备，有力保障了公司的持续竞争力。从研发模式创新性看，公司已经形成交互式研发模式、矩阵式项目研发管理模式、通用模块化研发模式等成熟研发模式，将30余年的研发经验融会贯通，有效提升研发效率。
公司的研发以最终用户和下游合作伙伴的需求为导向，将客户意见纳入产品生命全周期，研发部门与销售部门、支持部门同步沟通，深入产品设计、研发、测试、交付和服务等全过程，实现快速有效的迭代研发，共同提升用户体验，形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。公司持续聘用新兴技术专家和优秀科研人员加入研发团队，充分了解信息系统技术及未来技术发展趋势，能够针对不同政府机构和行业需求提供办公云服务及安全协作的全方位解决方案，研发出切合各行业客户需求的产品，顺应各行业办公发展趋势。
1.2 股权结构
雷军先生为公司的实际控制人，1992年起就职于金山软件，负责发展和拓展业务运作，于2011年7月担任金山软件董事会主席，2011年公司设立时担任执行董事。雷军先生目前担任公司名誉董事长，将继续利用其在公司治理、战略统筹等方面的经验，在公司管理优化、推进企业文化传承与发展等方面给予公司指导和帮助，以更好地保障公司持续、健康、高质量的发展。
公司控股股东为Kingsoft WPS Corporation Limited。WPS香港于2015年11月2日在香港特别行政区成立，目前持有公司52.71%的股份。金山软件通过WPS开曼持有WPS香港100%股份。
求伯君先生于1988年创办金山软件及专职开发WPS 1.0，自2008年担任金山软件首席执行官，并于2011年辞任，由金山软件执行董事调任为非执行董事，持有金山软件7.87%的股份，目前担任公司董事。
公司通过设立有限合伙持股平台实施股权激励。截至2019年底，公司员工通过设立员工持股平台奇文N维间接持有公司股份总数的16.27%。较高的员工持股比例有利于向员工提供长期激励，为公司的高速成长带来持续动力。
1.3 业务概况
公司自成立以来，主要产品线从桌面产品向多平台全线产品延伸，商业模式从传统办公软件产品使用授权向办公服务订阅、互联网广告推广多模式发展，WPS Office办公软件产品从仅适配Windows平台，发展为多平台兼容。从公司整体经营策略来看，公司产品已经完成从单一的办公应用工具向互联网办公云服务的转变，目前更多的选择以小版本的频繁迭代升级取代前期周期长的大版本换代。
公司针对核心技术具有自主知识产权，技术水平达到国内领先或国际先进地位，部分技术获得国务院、国家科技部、工业和信息化部和世界知识产权组织等机构和行业专家的认可。公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项。
公司先后独立承担了多项国家工业和信息化部“核高基科技重大专项”和国家科学技术部“国家863高技术研究发展计划”的课题研制和推广任务，经过课题任务的研制，重点增强了办公应用技术的研制能力，提升了公司产品的核心竞争力，课题成果已经在国家多个示范工程中得到应用推广。
公司拥有的主要核心技术均系公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，借助多年来对用户需求的深入挖掘，对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构，所形成的公司特有的核心技术。截至2019年12月31日，公司拥有共13项核心技术，其中数据同步及安全存储技术、基于云端的移动共享技术、办公文档多端网络分享实现技术、多平台协同编辑技术等均为云服务相关的技术，主要应用于文档云存储、移动办公和多用户协同办公应用等领域。核心技术的积累和技术创新体现了公司在行业内的竞争优势，保证了公司在基础办公领域的持久发展。
由于知识密集型产品的特性，公司取得了一系列经营资质证书，对核心技术均已申请了发明专利，并拥有多项软件著作权。根据招股说明书披露的信息，公司拥有的经营资质证书共7项，其中4项属于全资子公司珠海金山办公软件有限公司和广州金山移动科技有限公司。
截至2019年3月31日，公司及子公司拥有专利总计179项，计算机软件著作权登记总计293项。公司拥有的各项专利中，中国境内登记的专利总计157项，在境外登记专利总计22项；被许可使用的专利总计18项，均为中国境内登记的专利。
1.3.1 主要产品
公司主要产品包括WPS Office办公软件产品和金山词霸。WPS Office办公软件是公司的核心产品，主要组件含WPS文字、WPS表格、WPS演示、PDF阅读，分为WPS Office桌面版及WPS Office移动版。WPS Office在与国外主流Office高度兼容的同时，拥有各种丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。同时，公司为WPS Office用户提供快速、便捷、高效的线上和线下服务及技术支持，为用户带来可靠有效的使用保障。
WPS Office移动版是最流行的移动端办公软件之一，服务于全球超过1.87亿活跃用户，公司移动研发团队曾荣获Google Play“顶尖开发者”称号。WPS Office移动版凭借着产品快速迭代和积极响应用户需求的产品优势，2015年成功入选“Google Play年度最佳应用”和“2015年App Store年度精选”，并在全球Google Play、中国AppStore的办公软件应用中排名前列。
WPS Office桌面版：WPSOffice桌面版主要应用于电脑端，根据适配系统的不同，可分为WPS Office Windows版、WPS Office Linux版、WPS Office Mac版。
1）WPS OfficeWindows版：WPS Office Windows版是基于Windows平台应用的办公软件，目前已全面支持Windows XP、Windows 7、Windows 10等系列操作系统平台。其中WPS Office Windows个人版具有体积小、易操作、特色功能丰富、个性化界面风格等特点。WPS Office Windows专业版是针对组织级客户研发的办公软件产品，拥有强大的系统集成能力。目前公司已与上百家系统开发厂商建立合作关系，使专业版产品实现了在主流中间件、应用系统的嵌入式应用，令组织级客户使用国产软件产品的成本更低，具有二次开发体系兼容性高、支持XML标准、支持版式文档、文档安全性高等特点。
2）WPS Office Linux版：WPS Office Linux版是基于国产整机平台研发的办公应用软件，目前已全面支持国产芯片、操作系统，产品还支持Ubuntu、RedHat、Fedora等其他主流Linux操作系统平台。WPS OfficeLinux版产品尊重Linux用户特定的使用习惯，在文档格式、用户界面和二次开发等方面都与WPS Office Windows版保持深度兼容，延续与WPS OfficeWindows版产品相同的用户体验，满足政府和企业用户的办公需求，支持多平台适配、可定制二次开发体系、支持国家标准、安全功能增强。
3）WPS Office Mac版：WPS Office Mac版采用了多平台操作系统适配技术，是基于苹果桌面操作系统Mac平台研发的办公应用软件，支持各种苹果桌面操作系统设备，产品界面、功能和文档格式兼容性与WPS Office Windows版保持一致。WPS Office Mac版拥有自主知识产权，适配MacOS平台下的文档安全保障体系，全面整合应用安全解决方案，可保障用户在文档创作和协作等过程中的数据安全。
WPS Office移动版：WPSOffice移动版是基于Android、iOS平台研发的办公应用软件，支持各种主流智能手机、移动平板设备，包括WPS Office移动个人版和 WPS Office移动专业版。
1）WPS Office移动个人版：WPS Office移动个人版具备体积小、速度快、具有可定制优化、智能排版等特点，能够支持OOXML、PDF、HTML等50多种文档格式，拥有文档漫游功能，能帮助客户实现便捷的移动办公。
2）WPS Office移动专业版：WPS Office移动专业版是针对组织级客户研发的移动办公软件产品，提供基于移动平台下的二次开发接口，保证文档在产生、协同、分享及与其他应用系统通信过程中的信息安全，为用户提供低耗而高效的移动办公解决方案，具有满足企业个性化定制、系统兼容性强、文档安全性高等特点。
金山词霸：是一款以中英互译为主的电子词典及在线翻译软件，支持Windows、iOS、Android等多种平台。用户可使用金山词霸进行英文阅读、写作、口语练习以及单词复习等多种语言训练。金山词霸涵盖数量众多的权威词典，包括《牛津词典》、《柯林斯COBUILD高阶英汉双解学习词典》等，同时收录标准真人英式/美式发音，并通过英文TTS应用实现对英文整句朗读，支持多语种的互相翻译，并支持对办公文档、邮件以及各种主流浏览器的屏幕取词。
1.3.2 主要服务
公司提供的服务主要包括基于公司产品及相关文档的办公增值服务以及互联网广告推广服务。
办公增值服务主要分为个人办公增值服务以及企业办公增值服务。
个人办公增值服务：WPS Office为用户提供数十种增值服务，主要包括文档漫游、个人云文档、稻壳儿云模板、文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等。通过这些增值服务，用户可以更加快捷高效地进行文档创作、编辑和分享，制作更专业、更美观的办公文档，提高办公效率。
企业办公增值服务：WPS Office可为组织级客户提供专业、定制化的增值服务，主要包括WPS+企业云服务（如企业云文档、企业云协作）以及文档安全等，帮助组织级客户更好地进行文档创作、文档管理、分享和协同办公。
互联网广告推广服务：是目前软件行业内的重要盈利模式之一，该模式以“免费+广告”的方式为更多用户提供免费使用产品机会，同时为广告客户带来商机。公司依托用户优势，积极加强互联网广告推广服务的资源投入，与多家第三方广告平台、广告代理商及直签广告客户建立了长期稳定的合作关系，目前公司互联网广告推广服务主要合作伙伴包括阿里妈妈、天猫、淘宝、百度等。
按照不同的展示方式，公司互联网广告推广业务主要分为界面类和任务类。界面类：通过启动封面、弹窗、开屏页等方式推广、宣传客户产品。任务类：在客户端及官网上，为客户提供做任务（点击广告链接）赚稻米的机会，赚取的稻米可以用来购买稻壳儿云模版和会员服务。
1.3.3 盈利模式
公司盈利模式主要分为：办公服务订阅、办公软件产品使用授权和互联网广告推广。
会员服务是“服务化”商业模式下的主要增长点。在办公服务订阅模式下，针对个人订阅用户的不同需求，公司引入了WPS会员和稻壳会员两种模式。近年来，公司着力发展WPS会员和稻壳会员业务，通过优化产品服务，引进大量优质资源等方式吸引个人用户订阅相关服务，个人订阅活跃用户数中付费用户数增长较快，2019年度公司累计年度付费个人会员数达到1,202万，同比增长104.42%。
多样化的会员服务和特权的不断更新对用户有较大吸引力。WPS会员拥有多项核心特权，可以使用文档转换、文档修复、文档美化、会员皮肤等增值服务，同时还拥有如云文档存储空间更大、多人云协作团队人数上限更多等高级权限；稻壳会员可以每月免费下载一定数量的稻壳儿云模板，也可用优惠价格购买稻壳儿云模版；超级会员可同时享受WPS会员服务和稻壳儿资源服务。除此之外，超级会员还享有365G超大云空间、文档瘦身等不包括在普通会员权限内的高级增值服务。
公司致力于推出多种优惠活动提高付费会员比例。个人订阅服务业务于2016年5月底开通微信、支付宝等渠道的自动续费服务，该项服务在一定程度上降低了用户主动取消订阅的意愿，增加了用户粘性并有效带动了销售额增长。2018年微信公众号平台开通，整合了WPS云文档、稻壳模板、账号管理、消息通知等功能，方便用户在其他平台登录时进行无缝切换，进一步提升了产品使用体验，增强用户粘性。
公司募投项目之一为互联网增值服务研发项目，该项目旨在通过会员增值服务研发升级增强公司现有办公增值服务能力。
公司的业务销售模式包括公司直销、代理商经销、第三方平台合作推广。其中，办公软件产品使用授权销售和办公服务订阅销售主要分为公司直销和代理商经销两种模式，为便于公司管理，公司制定了经销商管理制度、软件销售流程、订单管理流程、商品支付退款流程和销售合同管理制度等一系列销售相关的制度。
互联网广告推广服务包括第三方平台合作推广模式，该模式下公司将广告推广位置提供给互联网平台客户，如淘宝、百度等拥有自身网络广告联盟体系的大型互联网客户，由外部广告推广平台根据需要，在公司提供的广告推广位置上推送其平台上的最终客户信息。
1.4 募投项目概况
公司本次科创板发行募集资金总额约为46.32亿元，扣除发行费用后，募集资金净额约为44.59亿元。所募资金将用于“WPS Office办公软件研发升级”、“办公领域人工智能基础研发中心建设”、“办公产品互联网云服务”、“办公软件国际化”等四个方向。公司本次募投的项目将对多项关键技术进行创新和攻关，通过新技术实现办公软件的产品升级、服务优化以及国际化业务拓展。
WPS Office办公软件安全可靠增强与优化项目重点研究国产基础软硬件应用的开发与系统适配技术，定制和增强办公软件应用及安全功能，提升办公软件性能及效率，重点对WPS文字、WPS表格、WPS演示及PDF阅读等核心模块进行研发升级，定制符合国家标准的办公应用接口，为国产软硬件平台下的办公应用提供解决方案。
02
近年来，随着产业结构不断升级调整，我国软件产业总体保持较快发展，产业规模持续扩大。根据工信部的数据，2019年全国软件和信息技术服务业规模以上企业累计收入71768亿元，同比增长15.4%，实现利润总额9362亿元，同比增长9.9%。2012年至2019年，我国软件业务收入从2.48万亿元增长至7.18万亿元，CAGR达16.40%。
我国软件和信息技术服务业产品主要分为四大类：软件产品、信息技术服务、信息安全、嵌入式系统软件。其中，软件产品2019年收入占全行业比重为28.0%，同比增长12.5%，保持稳中向好态势。同时，信息安全产品和服务收入同比增长12.4%，国家对信息安全的需求给办公软件等基础软件未来在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用带来了新的机遇。
2.1 政策持续加码，助推软件业腾飞
软件行业作为国家战略发展中重要的新兴产业，近年来得到了国家的重点发展和大力扶持，政府出台了一系列政策推动软件产业的发展。
为贯彻落实“十三五”规划，工业和信息化部于2016年12月正式发布了《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》。《规划》提出了以创新驱动、协同推进、融合发展、安全可控、开放共赢为发展原则，布置了全面提高创新发展能力等六个重点任务和重大工程，为行业的发展与变革提供了政策支持。
2020年5月29日，《关于集成电路设计企业和软件企业2019年度企业所得税汇算清缴适用政策的公告》发布，延续了财税〔2019〕68号文对于软件企业的优惠政策，明确了依法成立且符合条件的软件企业可自获利年度起可享“两免三减半”税收优惠。
2017-2019年，公司因增值税退税对净利润的影响额分别为2,581.90万元、2,921.56万元、4,503.64万元。
2.2 对标巨头微软，领跑中国市场
从全球市场来看，公司在办公软件市场面临来自微软、谷歌等国际知名公司的竞争，相对竞争对手而言，公司资本规模相对偏小、融资渠道相对单一、市场份额相对较小，总体基础比较薄弱。从国内市场来看，办公软件产品技术门槛较高，国内办公软件市场中仅有数家本土厂商参与竞争，形成了微软、公司同台竞争，其他厂商跟进发展的竞争态势。永中软件股份有限公司的永中Office、中标软件有限公司的中标普华Office等是公司在国内市场的主要竞争对手。
2.2.1 中国办公软件市场空间广阔
根据计世资讯，2018年中国基础办公软件市场规模为85.34亿元，同比增长9.7%，预计到2023年，行业市场规模将达到149.04亿元。云计算以及软件和信息技术服务行业的迅速发展，为基础办公软件行业提供了优越的基础发展环境，同时国内用户的观念、信息传递方式更为先进，对协同效果需求增大，为基础办公软件行业的进一步发展提供了有力保障。
根据计世资讯的数据，2018年中国基础办公软件用户规模为6.55亿人，同比增长4.75%，2012年至2018年中国基础办公软件用户规模CAGR达到6.8%。
根据艾瑞咨询的观点，随着人工智能技术的落地与产品服务思路的转变，国内用户对于办公软件的需求更加多元，主要发展趋势为服务化、智能化、集成化、移动化。传统的PC端办公仍是用户处理办公文件时不可替代的方式，但在传统的PC办公场景之外，用户随时随地进行移动办公的诉求与日俱增，移动端产品越来越成为厂商发力的重点。在PC端办公软件保持持续稳定的发展背景下，移动办公将作为有效补充，丰富办公软件的使用场景。
2.2.2 微软在全球市场居于主导地位
目前全球办公软件行业中，以美国微软为代表的海外厂商处于产业链的最上游，是办公软件产业技术的主要创新者和核心技术掌握者。微软作为办公软件行业的先行者，在全球市场占有主要份额。根据美国SEC网站的数据，微软2017-2019年办公产品和云服务（Office Products and Cloud Services）业务营业收入呈现稳健增长态势，2019年营业收入达到31,769百万美元，远高于公司的收入规模。
2017-2019年，公司营业收入增速远超微软办公产品和云服务收入增速，有望逐步缩小营业收入方面的差距。
随着2007年KingsoftOffice日文版正式对外发布，公司开始逐步拓展海外市场，通过对WPS Office多语言版、移动版产品的全新研发和持续升级，在香港、台湾、日本和欧美、印度及东南亚等国家与地区，针对海外用户的不同偏好与需求进行产品销售和服务。2019年10月，海外终端总月活跃用户超过1亿，2019年全年海外业务收入达4,926.25万元。
从海外互联网行业的发展来看，部分国家在网络基础设施就绪度、可持续发展环境方面发展较好，但在产业与技术创新、信息化应用却相对发展一般，存在较大的提升空间和市场发展机会。针对国外仍有很多国家的信息化应用水平相对落后的现状，公司积极对外扩张，为海外企业提供办公应用相关的信息化技术服务和解决方案，逐步在世界范围内扩展国内办公软件的市场份额，2019年顺势在印度、泰国等国家拓展业务。
根据2020年4月20日投资者调研活动纪要，公司未来的海外市场策略有三个层次：在印度印尼等新兴互联网国家以提升月活为主要目标，盈利模式主要以“广告+付费会员”为主；在欧美等对服务订阅的接受度较高和用户付费意愿较高的发达国家，输出有价值的C端服务，如PDF转Word等；在一带一路国家推进B端销售。
公司的WPS Office产品及服务借助与办公领域上下游的合作优势，结合用户场景分析、应用系统集成、竞品功能分析等方面进行深入研究，与海外产品相比能够提供更贴近国民办公习惯的资源及支持服务。除微软的Office系列产品外，公司的对标产品还包括谷歌G Suite办公套件中的产品Google Docs，WPS Office 2019的优势在于功能更丰富，适配性更强。
03
自新型冠状病毒感染的肺炎疫情于2020年1月在全国爆发以来，为阻断疫情传播，减少人员聚集，国内企业均推迟复工复产。在此背景下，突破了地理位置限制的远程办公成为特殊时期维持企业运转的应急手段，多人视频会议、文档协作编辑等多种在线办公模式纷纷涌现。
3.1 疫情之下，在线办公浪潮来袭
根据Trustdata移动大数据监测平台，2020年3月移动互联网多领域用户规模呈现快速增长态势，线下活动线上化导致商务办公及在线教育增幅最为显著，其中商务办公领域在中国移动互联网TOP10应用领域MAU中排名第7，同比增长29.0%，仅次于在线教育领域的30.1%。
腾讯、阿里巴巴等企业在疫情期间不断开展软件扩容迭代，满足用户使用需求。腾讯会议从1月29日开始，基本上每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近1.5万台，8天总共扩容超过10万台云主机，共涉及超百万核的计算资源投入。钉钉在2月3日、4日连续两天扩容了2万台服务器，钉钉的这两次扩容，已经创造了阿里云上短时间弹性扩容的记录。因为本次疫情，中国企业的线上办公和数字化转型需求有望逐步释放。
受益于WPS Office和金山文档产品的多人在线协同办公等功能，公司主要产品MAU大幅增长。截至2020年3月31日，公司主要产品MAU已达到4.47亿，同比增长36.28%，环比增长8.8%。其中WPSoffice PC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。
根据QuestMobile研究院的《2020年中国移动互联网“战疫”专题报告》，WPS Office在2020年春节前后办公商务APP中日活跃规模中排名第2，高于企业微信、QQ同步助手和百度网盘。2020年4月21日，工信部发布《中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录》，公司WPS+云办公解决方案上榜，该方案可通过WPS Office客户端和云文档服务支持多用户协同办公，并实现文档全生命周期安全可控。
金山文档作为专注于多人在线协作的文档编辑产品，可支持通过网络在线登录、各类第三方协作场景对文档进行编辑和协作，促使用户由单一的文档编辑向文档协作转化，提升了用户的粘性。受延时复工影响，2020年一季度各公司远程办公需求爆发式增加，截至2020年3月2日，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿（未与其他产品月度活跃用户进行排重）。
在2020年春节假期前后，金山文档微信小程序日活跃用户规模在办公商务类排名第一。
不同企业对于远程办公模式的需求催生出了多样化的细分市场，疫情期间的临时性需求有望培养用户习惯，增加在线办公人口渗透率，推动在线办公步入常态化发展阶段。
3.2 网民规模庞大，移动化趋势明显
随着国内信息技术的发展、互联网基础设施建设的不断完善，互联网对于各个行业的渗透将有望持续推动互联网用户规模增长和公司互联网广告业务的拓展。根据CNNIC统计数据，经过多年的发展，我国互联网发展取得显著成就，网民规模持续增长。截至2020年3月，我国网民规模达9.04亿，较2018年底增长7,508万，互联网普及率达64.5%，较2018年底提升4.9%。
伴随全球移动互联网应用的发展，以智能手机为代表的智能移动终端日益普及，带动了办公软件应用的二次腾飞，移动办公应用及服务已经成为办公软件行业发展的重要增长点。
根据亿欧智库《2020远程办公研究报告》，我国远程办公市场规模持续上涨，2020年全年规模预计将达448.5亿元，但远程办公人口渗透率相对发达国家仍处于较低水平，2018年中国远程办公人口渗透率不足1%。
据Fastdata统计数据显示，截至2020年2月底我国移动互联网用户规模达到10.8亿。
公司从2011年开始着手布局移动办公应用市场，在竞争对手移动端发展滞后之时，重点针对移动办公用户的需求和应用场景进行分析与研究，快速推出WPS Office移动版系列办公产品，并通过移动应用商店在全球范围内发布，迅速占领移动应用市场，目前WPS Office移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品。
随着软件行业“免费+广告”模式的兴起，软件行业的公司将分享互联网广告经济所带来的红利。根据CNNIC发布的第43次《中国互联网络发展状况统计报告》，2019年中国网络广告市场规模达到4,341亿元，同比增长16.8%。此外，随着移动终端的高速增长，移动广告市场发展势头十分强劲，整体市场增速高于网络广告市场增速。
3.3 业务模式多元化，创新驱动高成长
公司顺应办公软件移动化、集成化、智能化、服务化趋势，着眼于向互联网云服务提供商转型。与其他竞争对手的仅为“个人用户免费+企业授权收费”或“服务订阅收费”等销售模式相比，公司的经营模式更富多元性及创新性。
移动化：公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移动应用服务战略。集成化：产品成功从单机应用向跨平台多终端移动办公转变。智能化：积极投入办公领域人工智能基础研发中心建设，包括AI自然语言处理平台项目等项目。服务化：商业模式成功实现了从传统工业化产品向互联网服务化变革，从单一的办公软件产品使用授权销售模式发展为“办公软件产品使用授权+办公服务订阅+互联网广告推广”的综合销售模式。
自公司由提供工具产品向应用服务转型以来，办公软件产品使用授权的收入相对稳定，而随着付费客户的持续增加，办公服务订阅的收入呈现快速增长趋势，收入占比从2016年的11.82%增长至2019年的43.02%。办公服务订阅模式与传统的办公软件产品使用授权模式相比，更加强调服务化、差异化。
得益于公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用户向付费用户的转化率不断上升。随着用户办公需求的提升，用户从原来简单的“使用产品功能”逐步转变到现在的“使用产品服务”，个人云文档等功能可以培养用户在线存储个人文档等使用习惯、维持用户粘性，用户通过付费使用服务在行业市场中占比显著提高。对于现有体量的互联网办公用户，按照互联网用户转换率的标准测算，这些付费用户所带来的变现价值将会对办公软件厂商带来巨大的经济效益。
从中长期来看，会员的付费比例将逐步提升，参照微信的MAU，我们假设未来公司拥有1亿的付费用户，参考2018年的WPS会员平均交易金额56.82元，假设中长期能够提升到100元，公司的收入体量将达到百亿级别。
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美国商务部继5月15日限制华为的芯片供应后，于5月23日再次宣布将云从科技、奇虎360、哈尔滨工业大学等33家中国企业及科研院所列入“实体清单”，相关机构涉及人工智能、传统芯片、精密仪器制造、网络安全等众多高新技术领域。截至目前，美国已将我国147家企业列入“实体清单”，被纳入清单的机构需服从美国出口管制条例，即未得到许可证前无法获得受该条例管辖的任何物项。美国对于中国企业的贸易制裁会愈发严重，通过国产企业的自主创新减少对美国上游企业及其核心技术的依赖是我国信息技术产业的必经之路。
4.1政策密集出台，加速技术创新
随着经济的不断发展和信息化的不断加深，国家对软件安全的需求日益增长，尤其是政府、军事、金融等重点领域，软件安全已经成为信息安全的重要组成部分，关乎国家信息安全。国产操作系统、数据库、中间件以及办公软件在内的基础软件未来在国家党政、军队和事业单位等重点行业和领域的应用将更加广泛，迎来历史性发展机遇。2018年4月，习近平总书记在全国网络安全和信息化工作会议上强调要下定决心、保持恒心、找准重心，加速推动信息领域核心技术突破。
作为软件企业的重要组成部分，基础办公软件行业骨干企业在良好的政策环境和利好趋势下健康成长，行业地位更加突出。
4.2 低价高适配，市场份额领先
根据《2019网信自主创新调研报告》，与国外办公软件相比，国产办公软件整体研发水平相对较弱，但WPS Office等我国自主研发的办公软件已在部分技术领域取得了重要突破，达到甚至超过了国外同类产品的水平，且具备实用性强、价格低廉、售后服务强大等国外产品不具备的优势。以公司为代表的国产办公软件企业通过提高兼容性和保持产品创新性，不断研究用户需求、优化用户体验，凭借更灵活的定价策略和更定制化、个性化的服务，不断扩大办公软件桌面市场份额。
公司自主研发的WPS Office Linux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，通过近几年持续地对产品进行功能完善和性能提升，并针进行了深度适配和定制优化，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。WPS Office Windows专业版提供成熟的二次开发平台及与国外主流Office产品兼容的二次开发对象模型，能够在政府和企业客户的OA系统、ERP系统及其他应用系统中进行集成应用，并通过应用认证、通信加密、传输加密等策略，为组织级客户的桌面办公和系统集成提供安全可靠的解决方案。
根据招股说明书，公司WPS Office办公软件用户在2016-2018年分别占国内办公市场用户总规模的27.81%、38.40%、42.75%（行业内主要竞争企业并未披露其在国内办公软件市场所占份额），呈不断上升趋势，遥遥领先于其他国内办公软件厂商。
4.3 国产化驱动行业规模持续扩大
公司产品及服务涉及党政机关、事业单位和大中型企业，重点覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域，其中包括在中国石油天然气集团公司、国家电网公司、中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司等重点企业的桌面应用和业务系统集成，在国内政府及企事业单位采购市场领先于其他国内同类产品。截至2019年3月底，《财富》杂志披露的“世界500强”中的120家中国企业，公司已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，公司所服务的客户已达82家，比例达85.41%，在国产供应商中处于领先地位，为保障国家信息安全贡献力量。
根据中央国家机关政府采购中心正版软件采购网，WPS Office的采购报价低于微软Office报价，价格上具有优势，有望在本土正版化软件采购市场中不断扩大份额。
根据中国工程院倪光南院士2018年8月莅临腾讯发表的专题演讲《从中美贸易摩擦看科技自出创新的机遇与挑战》来计算，全国党政机关使用的电脑有2000万台，若全部替换为WPS Office产品，按照549元的软件价格估算，将迎来109.8亿的市场空间。
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核心假设：
公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要客户涉及党政机关、事业单位和大中型企业公司，覆盖金融、航空、能源和建筑等多个重要领域。公司主要产品月度活跃用户数保持稳定增长，截至2020年3月31日，主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿。公司主要业务包括：办公软件产品使用授权、互联网广告推广服务、办公服务订阅等，我们按照这三个维度来预测公司未来收入情况。
1. 办公软件产品使用授权：公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式，对于软件订购数量较少的中小型机构客户，通常采用数量授权方式。对于软件需求数量较大的大型客户，通常采用场地授权方式。2018-2019年，该业务的收入增速分别为25.14%、39.41%，呈现加速增长态势，考虑到国产化的推进，成长有望继续加速，预测未来三年增速区间为30-75%，且增速逐步下滑。毛利率方面，过去两年分别为97.14%、97.47%，预测未来三年保持稳定，维持在97-98%的区间。
2. 互联网广告推广服务：公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、弹窗、开屏页等方式推广客户的服务与产品，广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入。该业务过去两年的收入增速分别为28.85%、5.99%，波动较大，考虑到未来公司为平衡用户体验会继续控制广告投放规模，预测未来三年收入增速维持在10%左右。毛利率方面，过去两年分别为83.26%、79.16%，呈下降趋势，因此预测未来三年维持在78-79%的区间。
3. 办公服务订阅：该业务主要包括：机构客户办公服务订阅模式和个人用户服务订阅模式。个人用户方面，会员主要分为WPS会员（含超级会员）、稻壳会员两类。随着公司由提供工具产品向应用服务转型，该业务过去几年呈现快速成长的态势，在主营业务收入中的占比持续提升，2018-2019年收入增速分别为126.75%、73.06%，考虑到该业务目前的体量和未来的发展战略，预测未来三年收入增速维持在40-70%的区间，且呈现逐步下降的趋势。毛利率方面，过去两年分别为80.65%、80.73%，预测未来三年毛利率保持稳定，维持在80-82%的区间，并呈现微幅提升的态势。
可比公司估值：
在国内A股市场中，恒生电子、用友网络、广联达、卫宁健康等也从事软件产品和服务相关业务，且在其细分领域具备显著的竞争优势，故选择这四家公司作为可比公司。从PE估值的角度来看，公司目前的估值水平显著高于四家可比公司的平均水平。原因可能是公司作为国产办公软件龙头，凭借着产品优势及政策的推动，持续成长空间广阔，且确定性较强，市场给予了较高的期望。
投资建议：
公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。从行业竞争格局来看，国内桌面市场经过快速发展，微软及公司已取得明显的竞争优势，市场中形成了微软、公司同台竞争，其他厂商跟进发展的竞争态势。在国家信息安全总体战略及信息化工程的有力带动下，以公司为代表的国产软件企业迅速成长，有望逐步取代国外的同类产品，未来成长空间广阔。
综上，我们预计公司2020-2022年营业收入为24.28、34.43、46.29亿元，归母净利润为6.81、10.38、14.72亿元，EPS为1.48、2.25、3.19元/股。公司在行业中处于领导者，考虑到目前收入体量较小，处于快速成长期，研发投入较多，未来成长空间广阔，且确定性较强，采用PS估值法较为合理。上市以来，公司PS主要运行在40-80倍之间，给予2020年65倍的目标PS，目标价为342.34元，首次推荐，给予“增持”评级。
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1. 付费用户数量增长低于预期；
2. 国产化替代进程低于预期；
3. 其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧。
财务预测表：
注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-金山办公(688111.SH)：国产办公软件龙头，持续成长空间广阔》
✭ 对外发布时间：2020年06月29日
✭ 感谢常雨婷的支持